L’industrie du non coté face au Value for Money : la structuration au cœur des enjeux

Une nouvelle lecture de la création de valeur

La logique du Value for Money ne se résume pas à la recherche du produit le moins cher. Elle vise plus largement à apprécier si les coûts et les frais supportés par l'investisseur sont justifiés au regard des caractéristiques, des services et de la valeur apportée par le produit. Pendant des années, la qualité d'un produit financier était évaluée principalement sur trois critères : son historique de performance, son profil de risque et son niveau de frais.

L'analyse tend désormais à dépasser la seule comparaison des performances, des risques et des frais pour intégrer plus largement les services associés au produit, la qualité de l'information fournie aux investisseurs, sa gouvernance et son fonctionnement tout au long de sa durée de vie. Autrement dit, la qualité du fonds sélectionné demeure essentielle, mais elle doit désormais être appréciée conjointement avec les conditions dans lesquelles l'investisseur y accède.

« La valeur d'un produit ne dépend pas uniquement de la qualité des actifs sous-jacents, mais aussi de la manière dont ces actifs sont sélectionnés, structurés, administrés et suivis tout au long de leur cycle de vie. »

Un enjeu particulier pour les acteurs dédiés à la clientèle patrimoniale

Cette nouvelle approche concerne l'ensemble de l'industrie du non coté, mais elle prend une dimension particulière pour les sociétés de gestion spécialisées dans les solutions destinées aux investisseurs privés. En effet, ces derniers n'ont que rarement un accès direct aux grands fonds de private equity, de dette privée ou d'infrastructures. Ils investissent généralement via des feeders, des fonds de fonds ou d'autres véhicules conçus pour répondre à des contraintes réglementaires, fiscales et opérationnelles.

Ces véhicules ajoutent une couche d'intermédiation entre le fonds sous-jacent et l'investisseur final. Jusqu'à présent, cette intermédiation était analysée sous le seul angle de l'accès aux meilleurs fonds. Avec le développement des exigences de Value for Money, l'analyse porte donc non seulement sur la qualité des stratégies auxquelles ces véhicules donnent accès, mais également sur les services qu'ils apportent et sur leur coût pour l'investisseur final.

La structuration, nouveau levier de création de valeur

C'est probablement l'évolution la plus marquante. Un feeder ou un fonds de fonds ne constitue pas uniquement une enveloppe juridique. Sa structuration implique un ensemble de choix stratégiques qui déterminent les conditions d'accès et de détention de l'investissement pour l'investisseur final.

Les arbitrages clés de la structuration

• Calibrage des engagements : la détermination des engagements pris dans les fonds sous-jacents en fonction des engagements reçus dans le feeder ou le fonds de fonds a un impact direct sur la performance nette du véhicule.
• Appels de capitaux : l'organisation des appels de capitaux pour limiter le cash dormant.
• Trésorerie et liquidité : la gestion de la trésorerie et, le cas échéant, de la liquidité du véhicule.
• Suivi du fonds sous-jacent : le suivi du ou des fonds sous-jacents et de ses principaux indicateurs pendant toute la durée de l'investissement.
• Restitution des distributions : la restitution efficace des distributions aux investisseurs.
• Architecture des frais : la construction d'une architecture de frais lisible, évitant les empilements de commissions.
• Alignement des intérêts : l'alignement des intérêts entre le véhicule et le fonds sous-jacent.
• Reporting : la production d'un reporting utile pour les conseillers financiers.
• Simplification opérationnelle : la simplification des opérations de souscription, de suivi et de valorisation.

Ces choix n'affectent pas la qualité intrinsèque du ou des fonds sous-jacents. Ils peuvent en revanche avoir une incidence sur les coûts supportés par l'investisseur, l'efficacité opérationnelle du véhicule et, dans certains cas, le rendement net de l'investissement.

Deux solutions, un même fonds sous-jacent

Résultat : deux sociétés de gestion peuvent proposer un accès au même fonds institutionnel au travers de solutions d'investissement sensiblement différentes en termes de coûts, de fonctionnement, de services et d'expérience investisseur.

Le métier de la gestion d'actifs en mutation

L'ouverture des marchés privés à la clientèle patrimoniale a fait émerger un nouveau savoir-faire. Si la sélection reste le socle de la création de valeur, elle s'inscrit désormais dans une mission plus large : concevoir des solutions d'investissement capables de restituer, dans les meilleures conditions, les qualités du fonds sous-jacent.

Le Value for Money consacre cette évolution. Il rappelle que la valeur d'un produit ne dépend pas uniquement de la qualité des actifs sous-jacents, mais aussi de la manière dont ces actifs sont sélectionnés, structurés, administrés et suivis tout au long de leur cycle de vie.

Conclusion

À mesure que les marchés privés poursuivent leur développement auprès des investisseurs patrimoniaux, l'accès aux grands fonds ne constitue plus, à lui seul, un facteur de différenciation. La sélection des gérants demeure centrale, mais la qualité de la structuration, la maîtrise des coûts, l'efficacité opérationnelle et la qualité du suivi deviennent des éléments tout aussi déterminants dans l'appréciation de la solution proposée à l'investisseur. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures, et l'investissement en actifs non cotés comporte un risque de perte en capital ainsi qu'un risque d'illiquidité.