CLO : faut-il investir dans cette stratégie de crédit privé ? Analyse d'un allocataire
Depuis plusieurs années, les CLO (Collateralized Loan Obligations) connaissent un regain d'intérêt auprès des investisseurs institutionnels. Longtemps réservée aux banques, assureurs et grands investisseurs professionnels, cette classe d'actifs commence désormais à apparaître dans les allocations destinées à une clientèle privée.
Dans le même temps, les interrogations restent nombreuses. Les CLO sont-ils vraiment aussi complexes qu'on le dit ? Sont-ils comparables aux produits de dette qui ont contribué à la crise financière de 2008 ? Pourquoi des investisseurs sophistiqués continuent-ils d'y consacrer plusieurs centaines de milliards d'euros alors qu'ils demeurent relativement méconnus du grand public ?
Ces questions sont légitimes. Les CLO souffrent d'une réputation qui précède souvent leur compréhension. Pourtant, derrière leur sophistication juridique se cache un mécanisme dont la logique économique est relativement simple : financer les entreprises tout en répartissant différemment les risques entre plusieurs catégories d'investisseurs.
Chez Private Corner, notre rôle n'est pas de promouvoir un investissement parce qu'il est à la mode. Notre métier consiste à déterminer si une stratégie mérite une place dans une allocation en actifs privés et, lorsqu'elle répond à un objectif précis, à sélectionner le partenaire le plus pertinent pour la mettre en œuvre.
Les équipes de Private Corner accompagnent les professionnels du patrimoine dans la construction d'allocations en actifs privés adaptées aux objectifs de leurs clients.
La vraie question n'est pas : « qu'est-ce qu'un CLO ? »
La plupart des contenus consacrés aux CLO commencent par expliquer leur fonctionnement technique. Cette étape est évidemment nécessaire, mais elle ne répond pas à la question que se posent réellement les investisseurs.
La véritable interrogation est ailleurs : pourquoi intégrer une stratégie CLO dans un portefeuille alors qu'il existe déjà des obligations, des fonds de dette privée ou des fonds obligataires ?
Un CLO n'est pas une classe d'actifs à part entière. C'est un véhicule qui permet d'investir dans un portefeuille largement diversifié de prêts accordés à des entreprises.
Ces prêts, appelés leveraged loans, financent principalement des sociétés accompagnées par des fonds de private equity dans le cadre d'opérations de LBO. Contrairement à une idée répandue, il ne s'agit pas de prêts accordés à des entreprises en difficulté. Ce sont le plus souvent des sociétés rentables, générant des flux de trésorerie réguliers, dont les prêts sont sécurisés et bénéficient d'un rang de priorité élevé en cas de défaut.
Le CLO intervient uniquement après l'octroi de ces financements. Son rôle consiste à acquérir plusieurs centaines de ces prêts afin de constituer un portefeuille très diversifié.
Pourquoi les CLO font-ils peur ?
Si les CLO suscitent autant de méfiance, c'est principalement parce qu'ils sont souvent associés, à tort, aux CDO qui ont joué un rôle majeur lors de la crise des subprimes. Cette comparaison est pourtant largement réductrice.
Les CDO de 2008 étaient très majoritairement adossés à des crédits immobiliers résidentiels, souvent de mauvaise qualité et peu transparents. Les CLO investissent dans une classe d'actifs totalement différente : des prêts à des entreprises, sélectionnés par des équipes spécialisées, suivis activement pendant toute leur durée de vie et largement diversifiés.
Assimiler systématiquement les CLO aux CDO revient à confondre deux véhicules qui partagent une architecture juridique similaire mais reposent sur des actifs sous-jacents profondément différents.
Nos spécialistes peuvent vous accompagner dans la compréhension des stratégies de dette privée et de leur place dans une allocation patrimoniale.
Ce qui crée réellement la performance
On attribue souvent le potentiel de rendement des CLO à leur structuration. En réalité, la structuration ne crée pas la performance. Elle organise simplement la manière dont les flux financiers et les risques sont répartis entre les investisseurs.
La véritable création de valeur provient avant tout de la qualité des prêts sélectionnés. Autrement dit, un excellent CLO construit sur un portefeuille médiocre restera un mauvais investissement. À l'inverse, une excellente équipe de gestion capable de sélectionner rigoureusement ses crédits constitue le premier moteur de performance.
Cette distinction est fondamentale. Elle explique pourquoi, dans cette stratégie plus encore que dans beaucoup d'autres segments des actifs privés, la sélection du gestionnaire est probablement plus importante que le véhicule lui-même.
Les vrais risques d'une stratégie CLO
Présenter uniquement les avantages des CLO serait trompeur. Comme toute stratégie de crédit, ils comportent plusieurs risques qu'il convient d'appréhender.
Le premier est évidemment le risque de crédit. Si les entreprises sous-jacentes rencontrent des difficultés importantes, les pertes sont absorbées en priorité par les investisseurs les plus exposés.
Le deuxième concerne la qualité de gestion. Deux CLO investissant dans le même univers peuvent afficher des performances très différentes selon les critères de sélection des prêts, le suivi des entreprises ou la gestion des périodes de tension.
Le troisième risque réside dans la complexité de la structure elle-même. Les mécanismes de waterfall, les tests de couverture ou les clauses de réinvestissement nécessitent une véritable expertise.
Enfin, la liquidité reste plus limitée que celle des marchés obligataires cotés. Ces risques existent. Ils ne doivent ni être minimisés, ni exagérés. Ils expliquent pourquoi cette stratégie reste essentiellement pilotée par des équipes très spécialisées.
Pourquoi les investisseurs institutionnels continuent-ils d'investir dans les CLO ?
Si les CLO étaient aussi dangereux que leur réputation le laisse entendre, il serait difficile d'expliquer pourquoi ils occupent une place importante dans les allocations de nombreux assureurs, banques et investisseurs institutionnels.
La réponse tient à plusieurs caractéristiques. D'abord, les prêts sous-jacents bénéficient généralement de garanties et d'une priorité de remboursement qui renforcent leur profil de risque. Ensuite, la diversification est considérable. Un portefeuille CLO peut être exposé à plusieurs centaines d'entreprises réparties entre différents secteurs et différentes zones géographiques.
Enfin, cette classe d'actifs a traversé plusieurs cycles économiques majeurs, dont la crise financière de 2008, la pandémie de Covid-19 et la remontée rapide des taux d'intérêt. Cela ne signifie pas que les CLO sont sans risque. Cela signifie simplement qu'ils constituent aujourd'hui une composante reconnue des marchés du crédit institutionnel.
La question essentielle : à quoi sert une stratégie CLO dans une allocation ?
C'est probablement le point le plus important. Chez Private Corner, nous ne construisons jamais une allocation à partir des produits. Nous partons des objectifs de l'investisseur.
Une stratégie CLO peut répondre à plusieurs besoins :
- rechercher un niveau de revenus potentiellement supérieur à celui des obligations traditionnelles ;
- accéder indirectement au marché des leveraged loans, difficilement accessible en direct ;
- diversifier les moteurs de performance au sein d'une allocation en actifs privés ;
- bénéficier d'une exposition à un portefeuille très diversifié de financements d'entreprises.
En revanche, une stratégie CLO n'a pas vocation à répondre à tous les objectifs patrimoniaux. Elle ne remplace ni le private equity, ni la dette privée directe, ni les infrastructures. Elle constitue un moteur de revenus spécifique, dont la pertinence dépend de la construction globale du portefeuille.
Pourquoi la sélection du gérant est déterminante
C'est probablement ici que se situe la plus forte valeur ajoutée d'un allocataire. L'investisseur privé n'a ni les moyens ni les ressources pour analyser plusieurs centaines de prêts d'entreprises, comparer les différentes structures CLO ou évaluer la qualité des équipes de gestion.
Notre rôle consiste précisément à effectuer ce travail de sélection en amont. Dans le cas de notre stratégie de dette privée à coupons périodiques, nous avons retenu CVC Credit non pas uniquement parce qu'il s'agit d'un nom reconnu, mais parce que son expertise repose sur plus de vingt années d'expérience dans le crédit levier et les CLO, à travers plusieurs cycles de marché.
La stratégie repose sur une exposition indirecte à environ 25 à 30 CLO représentant près de 700 entreprises réparties entre l'Europe et les États-Unis. Cette diversification est complétée par une stratégie de Crédit Flexible gérée par General Atlantic, afin d'élargir les moteurs de performance.
Notre analyse ne consiste donc pas à déterminer si les CLO sont « bons » ou « mauvais ». Elle consiste à répondre à une question beaucoup plus concrète : ce partenaire dispose-t-il des compétences nécessaires pour gérer durablement cette stratégie dans l'intérêt des investisseurs ?
L'approche de Private Corner : partir du besoin avant le produit
L'erreur la plus fréquente consiste à rechercher le produit offrant le rendement le plus élevé. Notre approche est différente. Nous partons d'un besoin d'allocation.
Dans le cas de Private Corner Credit Yield, l'objectif est de proposer une stratégie orientée vers la distribution régulière d'un coupon annuel, en s'appuyant sur des expertises institutionnelles reconnues. Les CLO n'en constituent pas la finalité ; ils représentent l'un des moteurs de performance mobilisés pour répondre à cet objectif, aux côtés d'une stratégie complémentaire de Capital Solutions.
Autrement dit, nous n'avons pas créé un fonds « pour investir dans les CLO ». Nous avons construit une solution visant un objectif de revenus, puis sélectionné les expertises qui nous semblaient les plus pertinentes pour y répondre.
En conclusion
Les CLO restent des instruments sophistiqués. Ils ne conviennent pas à tous les investisseurs et ne doivent jamais être analysés à travers leur seul rendement. Pour autant, leur réputation est souvent en décalage avec leur réalité économique.
La bonne question n'est pas de savoir si un CLO est complexe. Beaucoup de stratégies institutionnelles le sont. La bonne question est de déterminer dans quelles conditions cette stratégie apporte une véritable valeur ajoutée au sein d'une allocation, et avec quel partenaire elle est mise en œuvre.
C'est précisément cette démarche d'allocation qui guide la sélection réalisée par Private Corner : partir des objectifs de l'investisseur, comprendre les moteurs de performance recherchés, puis retenir les expertises capables de les délivrer avec discipline sur le long terme.
Pour aller plus loin sur les actifs privés
Pour compléter cette analyse, vous pouvez consulter notre guide sur la dette privée, notre méthode pour construire une allocation en non coté, notre guide pédagogique sur le fonctionnement d'un LBO ou encore la page dédiée aux fonds en cours de levée chez Private Corner.
Pour revenir aux fondamentaux, le glossaire des actifs non cotés permet également de clarifier les principaux termes utilisés dans les stratégies de private equity, de dette privée, d'infrastructure et de secondaire.
Échangez avec nos équipes pour analyser la place des stratégies de crédit privé dans une allocation de long terme.
FAQ — Comprendre les CLO
Les CLO sont-ils aussi risqués que les subprimes de 2008 ?
Non. Si les CLO et les subprimes reposent tous deux sur la titrisation, ils financent des actifs très différents. Les CDO à l'origine de la crise de 2008 étaient principalement adossés à des prêts immobiliers résidentiels de mauvaise qualité. Les CLO investissent, eux, dans des portefeuilles diversifiés de prêts à des entreprises, activement gérés par des spécialistes. Leur structure prévoit également plusieurs niveaux de protection entre les différentes tranches d'investissement. Les deux produits ne sont donc ni construits de la même manière, ni exposés aux mêmes risques.
Qu'est-ce qu'un CLO et comment fonctionne-t-il ?
Un CLO (Collateralized Loan Obligation) est un véhicule d'investissement qui achète plusieurs centaines de prêts accordés à des entreprises. Pour financer ces acquisitions, il émet différentes tranches de dette et une tranche Equity ou tranche junior, chacune présentant un niveau de risque et de rendement spécifique. Les intérêts versés par les entreprises servent à rémunérer les investisseurs selon un ordre de priorité prédéfini. Cette structure permet de répartir le risque entre les différentes catégories d'investisseurs.
Pourquoi les CLO offrent-ils des rendements aussi élevés ?
Les entreprises financées paient des intérêts sur les prêts qu'elles ont contractés. Une fois les tranches de dette rémunérées, les flux restants reviennent aux investisseurs de la tranche Equity. Cette dernière bénéficie ainsi d'un effet de levier qui peut générer des rendements élevés, mais elle supporte également les premières pertes en cas de difficultés du portefeuille. Comme toujours en investissement, un rendement plus élevé s'accompagne d'un niveau de risque plus important.
Que se passe-t-il si les entreprises ne remboursent plus leurs prêts ?
Les premières pertes sont absorbées par la tranche Equity. Ce n'est qu'en cas de défauts beaucoup plus importants que les autres tranches peuvent être affectées, selon leur ordre de priorité. Cette organisation, appelée « waterfall », constitue l'un des principaux mécanismes de protection des investisseurs les plus prioritaires. Par ailleurs, la forte diversification du portefeuille limite généralement l'impact de la défaillance d'une seule entreprise.
Qui investit réellement dans les CLO ?
Les principaux investisseurs sont historiquement des compagnies d'assurance, des banques, des fonds de pension, des gestionnaires d'actifs et des family offices. Depuis quelques années, cette classe d'actifs devient progressivement accessible à certains investisseurs privés via des fonds spécialisés. L'accès se fait toutefois le plus souvent au travers de gérants expérimentés capables de sélectionner et de gérer ces stratégies complexes.
Avertissement réglementaire
Ce document est fourni à titre purement informatif et ne constitue ni une offre de souscription, ni une recommandation personnalisée, ni un conseil en investissement, juridique ou fiscal.
Les informations présentées sont susceptibles d'évoluer et peuvent être modifiées à tout moment. Seule la documentation juridique et réglementaire en vigueur fait foi.
Tout investissement dans des fonds de dette privée ou des stratégies exposées aux CLO comporte notamment un risque de perte partielle ou totale du capital, un risque de crédit, un risque d'illiquidité, un risque de valorisation et nécessite un horizon d'investissement de long terme. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et les objectifs de gestion ne constituent pas une garantie de rendement.
Toute décision d'investissement doit être prise après examen de la documentation réglementaire du fonds concerné et évaluation de son adéquation avec la situation, les objectifs, l'horizon d'investissement et la capacité à supporter les risques de l'investisseur.
