Prime d’égalisation : un mécanisme d’équité à analyser sans faux-semblants

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Dans l’univers des fonds non cotés, la prime de souscription, également appelée prime d’égalisation, est souvent présentée comme un mécanisme purement technique, presque accessoire.

En réalité, la prime de souscription constitue un levier économique structurant, qui influence directement le point d’entrée des investisseurs, la répartition de la performance et l’équité entre générations de souscripteurs.

Lorsqu’elle est correctement conçue, la prime d’égalisation permet de préserver l’alignement des intérêts entre investisseurs.

Lorsqu’elle est mal calibrée ou insuffisamment expliquée, elle peut au contraire créer des distorsions économiques réelles, en particulier dans les fonds ouverts sur des périodes longues.

Prime de souscription : le mécanisme général dans les fonds non cotés

Un fonds de private equity ou de dette privée n’investit jamais l’intégralité de son capital dès le premier jour. Les investissements sont réalisés progressivement, au fil des opportunités identifiées par l’équipe de gestion.

Dès lors, une question centrale se pose : comment traiter équitablement les investisseurs qui souscrivent à des moments différents durant la période de souscription du fonds ?

Sans mécanisme correcteur, un investisseur entrant tardivement bénéficierait :

• d’investissements déjà réalisés,
• d’une partie de la valeur potentiellement créée,
• sans avoir immobilisé son capital ni assumé le risque initial.

La prime de souscription, ou prime d’égalisation, répond précisément à cette problématique.

Elle consiste à demander aux investisseurs entrant après le premier closing de verser, en complément des appels de fonds, une prime destinée à les replacer économiquement dans la même situation que les investisseurs initiaux.

Cette prime de souscription est généralement calculée à partir des montants déjà appelés, en appliquant un taux explicitement défini dans la documentation juridique du fonds, le plus souvent proche du hurdle rate, puis ajustée de manière proratisée en fonction de la durée écoulée depuis le premier closing.

Prime d’égalisation : un outil structurant d’effacement des écarts temporels

Dans un fonds ouvert sur une période longue (18 à 24 mois), ce qui est aujourd’hui courant, la performance ne se cristallise pas uniquement à la fin de la période d’investissement. Elle se construit progressivement, parfois très tôt, dès les premières opérations.

C’est précisément pour effacer les écarts économiques liés aux points d’entrée successifs que la prime d’égalisation a été conçue.

Elle permet de replacer chaque investisseur, quel que soit son moment de souscription, dans une situation économique comparable, comme s’il avait participé au fonds dès son lancement.

Dans cette logique, les asymétries créées par les entrées successives des investisseurs sont activement corrigées, l’impact de la J-curve supportée par les premiers investisseurs est compensé, et la répartition de la performance est rendue plus équitable dans le temps.

Plus la période de souscription est longue, plus le rôle économique de la prime d’égalisation est déterminant.

Cette fonction d’équilibrage est d’autant plus essentielle lorsque le fonds continue :

• à investir activement,
• à arbitrer son portefeuille,
• et à créer de la valeur pendant toute la période d’ouverture.

La prime d’égalisation joue pleinement son rôle de mécanisme d’équité : elle est conçue pour effacer les écarts et préserver l’alignement économique entre investisseurs.

Fonds de fonds et feeders : quand la prime de souscription devient critique

La question de la prime de souscription est particulièrement sensible dans les fonds de fonds et les structures master/feeder.

Par construction, le fonds maître applique sa propre prime de souscription, le fonds nourricier applique la sienne, et les deux doivent être parfaitement cohérents pour éviter toute distorsion.

Lorsque ce n’est pas le cas, un phénomène de transfert de valeur relatif peut apparaître entre les investisseurs du feeder.

Un point clé trop souvent sous-estimé.

Prenons l’exemple d’un fonds maître et de son fonds nourricier. Si le fonds maître, ou master, applique par exemple une prime de souscription de 8 %, tandis que le fonds nourricier, ou feeder, n’applique qu’une prime de 5 %, le fonds maître continue de créer de la valeur tout au long de la période de levée. Cette valeur est alors partiellement absorbée par le feeder, sans être intégralement refacturée aux investisseurs qui entrent plus tardivement au niveau du fonds nourricier.

L’écart n’est ni marginal, ni purement technique. Sur 18 à 24 mois, il devient économiquement tangible.

Impact de la prime de souscription pour les investisseurs du premier closing du feeder

L’investisseur présent dès le premier closing du feeder :

• supporte pleinement la J-curve,
• immobilise son capital plus tôt,
• assume l’incertitude initiale sur le portefeuille,
• sans bénéficier d’aucun mécanisme de compensation vis-à-vis des investisseurs entrants ultérieurs.

Pendant ce temps, le fonds maître continue à investir, la performance latente progresse, et les nouveaux investisseurs du feeder n’en paient qu’une partie via une prime de souscription insuffisante.

Il existe donc bien une dilution économique relative au détriment des investisseurs initiaux du feeder. Ce n’est ni théorique ni idéologique : c’est une conséquence mécanique d’une structuration imparfaitement alignée.

Prime d’égalisation et point d’entrée des investisseurs tardifs

À l’inverse, les investisseurs entrant plus tard dans le feeder :

• accèdent à un fonds déjà partiellement investi,
• bénéficient d’une meilleure visibilité sur le portefeuille,
• entrent à un moment où une partie de la création de valeur est déjà enclenchée, tout en ne payant pas l’intégralité de cette performance passée.

Leur point d’entrée économique est objectivement plus favorable, avec un risque asymétrique réduit, une J-curve atténuée et une performance potentiellement plus lissée.

Ce constat est purement économique. Il ne relève ni du jugement moral ni de la polémique.

Prime de souscription, transparence et responsabilité fiduciaire

D’un point de vue professionnel et fiduciaire, la prime de souscription ne peut pas être traitée comme un simple détail technique. Elle a un impact direct sur le rendement comparé des investisseurs, sur la perception du risque et sur la qualité de l’information délivrée.

Une prime d’égalisation mal expliquée ou insuffisamment transparisée pose une question de gouvernance, affaiblit la comparabilité des performances et envoie un signal négatif aux investisseurs avertis.

Structuration au service de la performance nette

Chez Private Corner, nous considérons que la structuration n’est jamais cosmétique.

Aligner la prime de souscription du feeder sur celle du ou des fonds sous-jacents, c’est :

• respecter une logique institutionnelle,
• protéger les investisseurs initiaux,
• préserver au maximum la performance réelle des fonds sélectionnés.

« Notre conviction est simple : la valeur se crée dans les fonds, mais elle se préserve dans la structuration, et notamment dans le traitement rigoureux de la prime d’égalisation. » — Estelle Dolla, Présidente de Private Corner

Conclusion : un mécanisme à expliquer, pas à minimiser

La prime de souscription, ou prime d’égalisation, est un outil indispensable d’équité dans le non coté. Mais elle n’est ni magique, ni parfaitement neutralisante, surtout dans les structures à étages.

Pour les conseillers financiers comme pour les investisseurs, la comprendre, la questionner et analyser son alignement entre fonds maître, feeder et fonds cibles fait pleinement partie d’une approche exigeante des marchés privés.

Dans le non coté plus qu’ailleurs, les détails de structuration font la différence entre la performance théorique et la performance réellement perçue.